核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PM区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点I指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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